拼多多5月22日公布了2020年一季报，当日出现大幅上涨。然而，细究这一份财报，却不难看出诸多诡异之处，这意味着拼多多的增长故事，存在着明显的漏洞。

GMV“注水”疑云

拼多多财报最“亮眼”的数字之一，是一季度的GMV表现。

拼多多称，过去12个月的GMV达到11572亿元，同比增长108%。据此推算，拼多多Q1的成交额为3026亿元，同比增长了99%。

一季度，天猫实物GMV增速为9.5%。京东没有公布GMV的增速，但收入同比增长21%，由于京东是自营模式，这意味着京东GMV可能也有两位数的增长。

但是，工信部的统计数据显示，一季度全国实物商品网上零售额的增幅是5.9%。天猫、京东、拼多多的增速都高于此，这是不合乎逻辑的。合理的解释是，这几个平台中一定存在虚增GMV的“注水”现象，越是漂亮的数据，越可能是经过粉饰的结果。

拼多多的多个财务指标，相互之间是对不上的。

首先来看拼多多的交易服务费增速。在平台上进行线上支付，每笔订单会产生千分之六的交易服务费，这是拼多多收入的一部分。按道理来说，交易服务费和GMV的增长应该同步，但拼多多一季度交易服务费的同比增长只有75%，比GMV的增速低了24个百分点，。这样的Gap，很明显指向GMV的“刷单”，它的GMV存在虚报。

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第二，我们来看拼多多的Take rate（收入/GMV）。

一般而言，平台电商的Take rate是比较固定的，但在2020年一季度，拼多多的Take rate出现了大幅度下降，只有2.16%，已经只有2018年Q2的水平。从拼多多上市以来，Take rate一直是逐渐走高的，从行业分析的角度来看，随着平台规模的扩大，流量会越来越稀缺，商家不得不提高广告投入，在这种情况下Take rate即使不走高，也不应该出现明显的下降。这同样印证了拼多多刷单的可能。

第三，我们再来看拼多多GMV对应的包裹数。

上一次拼多多公布AOV（平均客单价）是在2019年二季度，当时拼多多副总裁九鼎称拼多多的客单价为50元，如果照这个客单价计算，一季度拼多多的包裹数需要达到60.52亿个，而一季度中国快递包裹总数只有125亿个，拼多多占到了将近一半，这显然是不可能的。拼多多副总裁陈秋曾公开说，3月份拼多多的包裹占全国物流的四分之一，即使这个数字没有水分，那意味着拼多多的客单价已经超过了100元，这同样明显有悖常理。拼多多在财报中仍然强调它重点销售的是白牌货品和农产品，这些货品的客单价不可能在短时间内翻番。拼多多财报称，截至一季度，拼多多人均年度消费从上一季度末的1720元提高到1842元，如果拼多多果真出现了客单价的翻番，它的人均年度消费增长就不可能这么低。因此，从包裹数角度来倒推，拼多多GMV的真实性也是存疑的。

根据独立第三方机构超对称科技的数据，一季度拼多多的GMV绝对值是1946亿，增速是28%。在过去几个季度里，超对称的GMV数据总体是相当准确的，超对称预测的拼多多2019年Q4GMV是3700亿，和拼多多实际的3709亿非常接近。但在一季度，拼多多官方的GMV增速比第三方机构的高出了整整71个百分点。根据我们前文的分析，拼多多的GMV的实际增速很可能是接近超对称的这个数值，而不是它自己宣称的99%。

相较于阿里巴巴和京东，拼多多在供给上更依赖白牌货而不是品牌货，在疫情冲击下，拼多多商家的复工更慢，复工率更低。从物流角度来看，由于没有自建物流和类似菜鸟这样的社会化物流网络，拼多多受疫情冲击也会更显著。在这种情况下，拼多多远远高于阿里和京东的反常增长，更令人产生高度的怀疑。

用户增长失速

拼多多每个季度的财报，都会把用户增长作为重要的指标大事PR，这个季度也不例外。拼多多宣称，其过去12个月的年度活跃买家达到了6.28亿，单季度增长了4290万人。

但是诡异的是，拼多多的月度活跃用户（MAU）的增长却陷入了停滞。这一季度，拼多多的平均MAU只有4.87亿，比上一季度只涨了560万。AAC和MAU之间存在巨大的、前所未见的Gap。

由于拼多多能够利用微信获客，拼多多的确存在一些没有安装App但是有购买行为的用户。但是，为了避免对微信单一渠道的过度依赖，拼多多一直在设法将用户从微信向App上迁移，就连黄峥本人也曾在接受采访时公开说“我死了腾讯不会死，腾讯有千千万万个儿子”。

在过去几个季度里，拼多多的这一个策略似乎是奏效的。在2018年到2019年年初，拼多多的年度活跃用户基本上比MAU高1.5亿，但从2019年二季度开始，MAU的增速一直高于年度活跃买家的增速，年度活跃买家和MAU的差值也逐季度收窄，从2019年Q1的1.53亿，逐季度降低到1.17亿、1.06亿、1.03亿。但在2020年Q1，拼多多买家数突然比MAU高出了1.41亿，这个数字非常难以理解。

因为拼多多并没有改变重点发展App的策略，在这种情况下超过80%的新增用户都不来自于App，可能性并不大。从另一方面来看，MAU这个数字能够更加准确地衡量用户心智、用户沉淀和短期活跃度，即使拼多多的买家增长的确远大于MAU，也表明拼多多的获客效率不高。

将成为下一个瑞幸？

从诸多方面来看，拼多多和刚刚暴雷的瑞幸都非常像。他们对资本市场讲的故事很相似，依靠低价，快速扩张，烧钱补贴，做大规模……而现在越来越多的证据显示，拼多多的财务数据同样存在水分。拼多多越来越大的泡沫，随时都有破裂的可能。

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从根本上来看，拼多多的商业模式的可持续性，始终没有得到证明。从一季度的数据来看，拼多多虽然收入增长超出预期，但是亏损规模同样远超预期，拼多多的单季亏损高达31.7亿，远远高于市场预期的26.7亿。净亏损规模同比扩大了130%，净亏损额达到了史上最高，而净亏损率也是2017年三季度以来的最高。

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在这一季度，拼多多的烧钱还在继续。这一季度拼多多的市场营销费用达到72.97亿，相当于季度收入的112%，营销费用占比创下了历史最高纪录。换句话说，拼多多在市场营销上砸112块钱，才只能收回100元的营业收入。目前来看，“烧钱换收入”这种模式还看不到尽头。

然而，拼多多面临的巨大隐忧是，烧钱的效率正在越来越低。根据一季报，拼多多烧掉了70亿的营销费用，却只换来了560万的MAU增长，获客成本达到了史上最高。随着用户基数的提升，拼多多获客的边际成本只会越来越高。

由于便宜几乎是拼多多唯一的卖点，拼多多始终没有找到有效的商业变现模式。要从白牌商家群体上赚钱，是非常困难的，拼多多去年以来发力“百亿补贴”，其实是想通过补贴的方式引入品牌供给，打通自己的上行之路。但目前来看，这样的模式的确可能给拼多多带来了一批薅羊毛的用户，但却给自己的商业模式埋下了新的雷。

由于百亿补贴的卖点就是破价，这意味着这种模式很难形成平台和品牌商之间的正向合作，通过这种方式吸引来的用户忠诚度也非常低，补贴一旦停止用户就很可能流失。在另一方面，拼多多出于竞争的目的把大量流量导向百亿补贴商品，使平台上的流量资源日益稀缺，越来越多的中小商家很难在拼多多上获取流量，拼多多的白牌货基本盘面临松动的风险。这也是拼多多当前面临的一个明显的窘境，在品牌货和白牌货之间，它已经开始面临左右互搏。

越来越多的迹象表明，拼多多快见顶了。如果我们扒开拼多多财报背后的数据，可以明显地感知到，拼多多的GMV增长和用户增长都已十分乏力，商业模式的先天短板，让它很难走出长期亏损的泥淖。在短暂的狂欢之后，拼多多很可能迎来属于自己的“瑞幸时刻”。